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股债反映的预期不同但终将统一于基本面

2018-08-19 20:20:43

股债反映的预期不同 但终将统一于基本面

债市投资策略:贸易战风险消退扫清了经济中长期增长的一大障碍,无疑是利好经济的。债市所反映的短期因素仍存在不确定性,且最终也将统一于基本面。在监管压力依然不容忽视,经济基本面韧性犹存的背景下,我们依然建议机构谨慎操作,不可盲目抄底。

第一,股债反映的预期不同,但终将统一于基本面。周一受中美贸易战威胁解除提振,全球风险偏好回升,主要股指均明显走强。然而国内债市所反映的预期却与股票市场截然相反。对于股债市场反映出截然不同的预期,我们认为两个市场的着眼点可能存在分歧。股市走强反映的是对贸易战担忧的消退和中长期对经济的乐观预期。而债市走强可能更多反映的是资金面相对较为宽松、月内国债发行结束导致利率债供给压力减轻等短期因素。但毋庸置疑的是,贸易战对于基本面的影响必然是负面的,贸易战结束自然意味着经济面临的潜在风险的消退,对经济的影响也自然是偏乐观的。

需要关注的是,资金面的宽松未来能否延续仍存在不确定性,供给压力同样难以显著缓和,贸易战威胁消退对债市的负面影响也将逐渐显现。此前由于对贸易战的担忧,长端利率出现了较大幅度的下行,但市场是对称的,随着贸易战的担忧消退,此前由于贸易战而产生的对经济过度悲观的预期也需要重新修正,利率仍存在反弹的压力。

第二,钢价下行空间有限,长期仍有支撑。周一螺纹钢期货价格继续下跌,收盘跌幅达到1.81%。对此我们认为:

近期螺纹钢价格的下跌反映了对宏观数据和库存绝对水平的担忧。4月宏观数据显示,基础设施建设投资(不含电力)累计同比增速从去年全年的19%下滑到4月的12.4%,房地产销售当月同比增速转为负数(-4.09%),上述需求的下滑引发了螺纹钢价格的短期调整。此外,目前螺纹钢库存绝对水平仍然高于前两年同期,市场情绪较为谨慎。

钢价下行空间有限,长期仍有支撑。首先,从供给端来看,结合《2018年国务院政府工作报告》和发改委《关于做好2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》等文件内容,今年政府钢铁去产能的态度仍然非常坚决,环保压力也并未减轻。去产能和环保要求双重叠加,供给侧未来难言乐观;其次,从需求端来看,4月整体经济数据虽然有不利因素,但也要看到棚改力度有所增强和日益增多的城市人才引进计划对未来房地产的支撑作用,以及财政支出节奏加快对基建带来的短期利好。此外,5月19日召开的全国生态环境保护大会上强调加强生态文明建设,或将意味着今年环保季限产政策可能会更加严格,因此部分需求可能会提前释放,短期增强对螺纹钢需求的支撑。最后,尽管库存绝对水平处在高位,但是环比变化(库存消耗速度)的下滑幅度大于往年,螺纹钢的库存消耗速度依然较快,并且并未形成趋势性的向上拐点。长期来看,今年螺纹钢供给端仍将承受来自产能和环保的双重压力,未来环保季限产或使得需求释放前移,并且库存消化速度尚可,因此我们认为螺纹钢价格未来仍有支撑。短期看,受南方梅雨季节的负面影响,螺纹钢价格或将以震荡为主,并不会趋势性下跌。

第三,引发本轮信用危机的因素仍在发酵,信用利差或将持续走阔。进入5月,信用事件出现更为频繁,先后3只上市公司债券发生违约,分别为16富贵01、11凯迪MTN1、以及15中安消。同时,信用风险加速上升背景下,信用债发行也逐渐受影响。与历史相比,本轮信用事件频发的原因、主体有所不同。本轮爆发原因在于,首先,在宏观稳杠杆、金融去杠杆的大背景下,流动性总量收紧。其次,金融监管不断补充完善细节层面的规则,对影子银行进行管理,限制企业融资渠道。受此影响,本轮与历次信用事件主体也不同,主要以民企为主,波及范围更广。对比历次信用风险爆发期,当前信用利差水平并不高。当前信用风险持续上升,信用利差不断走阔,但相比于2011年城投信用危机爆发时期、以及2014年公募市场债券违约时期,当前信用利差水平并不高。引发本轮信用危机的因素尚未转变,信用利差或将持续走阔。具体来看,首先,打破刚兑会使债券违约逐步“正常化”,盈利能力差的企业风险逐步暴露。其次,投资者整体的风险偏好不会发生改变,低等级债券的风险暴露尚不充分。值得注意的是,本次的债券违约风波可能只是一个开始,低等级企业违约,发债成本上升,更加剧了其所发其他债券的违约风险,同时单个企业的资金链断裂也会向同行业、或下游企业进行传导,并且若后期出现城投或更大型企业违约,波及相关企业范围会更大。整体而言,现在的信用风险暴露仍不充分,与历史相比,现阶段的信用利差水平并不高,而本轮监管涉及的范围和深度都远高于往年,实际的冲击也会更大,从市场的实际反馈来看,信用利差也有进一步扩大的空间。

一、债券市场展望:股债反映的预期不同,但终将统一于基本面

周一债券市场受资金面较为宽松提振,情绪较为乐观,收益率整体下行,国债期货低开高走,全天收涨。后期我们关注:

第一,股债反映的预期不同,但终将统一于基本面。周一受中美贸易战威胁解除提振,全球风险偏好回升,主要股指均明显走强。然而国内债市所反映的预期却与股票市场截然相反,贸易战威胁解除之际,周一利率债长端收益率却出现了一定程度的下行,国债期货更是大幅走强,10年期国债期货创下逾一个月来最大涨幅。对于股债市场反映出截然不同的预期,我们认为:

两个市场的着眼点可能存在分歧。股市走强反映的是对贸易战担忧的消退,此前对中美贸易可能显著下滑拖累经济的担忧被证伪,未来中美贸易前景向好,也有望带动中美经济乃至全球经济的进一步改善,因此股市反映的是中长期对经济的乐观预期。而债市走强可能更多反映的是资金面相对较为宽松、月内国债发行结束导致利率债供给压力减轻等短期因素,贸易战对经济层面的影响毕竟是中长期变量,而短期债市利空因素边际有所缓和,导致债市情绪较为乐观,交易热情升温。但毋庸置疑的是,贸易战对于基本面的影响必然是负面的,贸易战结束自然意味着经济面临的潜在风险的消退,对经济的影响也自然是偏乐观的。

需要关注的是,资金面的宽松未来能否延续仍存在不确定性。一方面,5月是缴税大月,除了例行的中旬增值税上缴外,5月底前企业还需要清缴上一年度的企业所得税,因此缴税因素对5月资金面的影响尚未结束;另一方面随着月底的到来以及6月的临近,月末和季末流动性的扰动仍然值得警惕。除此之外,本周二到周四公开市场仍面临3200亿逆回购到期,如果资金面依然相对宽松,央行仍有到期回笼的可能性。

供给压力同样难以显著缓和。二季度是传统的利率债发行高峰期,今年中央对地方政府的违规举债约束从严以及财政刺激力度加大也会使得政府预算内债务融资压力加剧,除了传统的国债、地方一般债以外,今年地方专项债发行也将放量,供给压力难言放松。

贸易战威胁消退对债市的负面影响也将逐渐显现。此前由于对贸易战的担忧,长端利率出现了较大幅度的下行,但市场是对称的,随着贸易战的担忧消退,此前由于贸易战而产生的对经济过度悲观的预期也需要重新修正,而目前经济基本面依然保持韧性,利率仍存在反弹的压力。

第二,钢价下行空间有限,长期仍有支撑。周一螺纹钢期货价格继续下跌,收盘跌幅达到1.81%。对此我们认为:

近期螺纹钢价格的下跌反映了对宏观数据和库存绝对水平的担忧。回顾上周的行情,无论是现货还是期货,螺纹钢价格都处在下行通道中。我们认为,这可能是对4月宏观经济数据的反映。4月宏观数据显示,基础设施建设投资(不含电力)累计同比增速从去年全年的19%下滑到4月的12.4%,房地产销售当月同比增速转为负数(-4.09%),上述需求的下滑引发了螺纹钢价格的短期调整。此外,目前螺纹钢库存绝对水平仍然高于前两年同期,市场情绪较为谨慎。

钢价下行空间有限,长期仍有支撑。首先,从供给端来看,结合《2018年国务院政府工作报告》和发改委《关于做好2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》等文件内容,今年政府钢铁去产能的态度仍然非常坚决。环保压力也并未减轻,5月16日,生态环境部就《钢铁企业超低排放改造工作方案》征求意见,要求力争2020年底前完成钢铁产能改造4.8亿吨,重点需要推进粗钢产能200万吨及以上的钢铁企业实施超低排放改造。去产能和环保要求双重叠加,供给侧未来难言乐观;其次,从需求端来看,4月整体经济数据虽然有不利因素,但也要看到棚改力度有所增强和日益增多的城市人才引进计划对未来房地产的支撑作用,以及财政支出节奏加快对基建带来的短期利好。此外,5月19日召开的全国生态环境保护大会上强调加强生态文明建设,或将意味着今年环保季限产政策可能会更加严格,因此部分需求可能会提前释放,短期增强对螺纹钢需求的支撑。最后,尽管库存绝对水平处在高位,但是环比变化(库存消耗速度)的下滑幅度大于往年,螺纹钢的库存消耗速度依然较快,并且并未形成趋势性的向上拐点。长期来看,今年螺纹钢供给端仍将承受来自产能和环保的双重压力,未来环保季限产或使得需求释放前移,并且库存消化速度尚可,因此我们认为螺纹钢价格未来仍有支撑。短期看,受南方梅雨季节的负面影响,螺纹钢价格或将以震荡为主,并不会趋势性下跌。

第三,引发本轮信用危机的因素仍在发酵,信用利差或将持续走阔。2018年以来,信用事件的不断发生,截止到目前,共有17只债券到期兑付或者回售本息违约,涉及总金额达145亿元,债务主体10家。进入5月,信用事件出现更为频繁,先后3只上市公司债券发生违约,分别为16富贵01、11凯迪MTN1、以及15中安消。同时,信用风险加速上升背景下,信用债发行也逐渐受影响。下文就本轮信用风险上行的原因、事件主体进行分析,对未来信用利差走势进行判断。

与历史相比,本轮信用事件频发的原因、主体有所不同。与历次信用爆发时期相比,本轮爆发原因在于,首先,在宏观稳杠杆、金融去杠杆的大背景下,流动性总量收紧。商业银行受监管约束,信贷额度有所控制,不能满足实体融资需求,导致企业普遍出现融资难的状况。在外部现金流流入受阻的情况下,高度紧张的资金链条就变得非常脆弱,信用违约发生的概率大幅上升。其次,金融监管不断补充完善细节层面的规则,对影子银行进行管理,限制企业融资渠道

股债反映的预期不同但终将统一于基本面

。在防风险、严监管的背景下,银行表内理财受到限制,非标也受到监管的针对整顿持续萎缩,政策文件的限制导致委托贷款和信托贷款规模回落,企业的融资条件受到约束。在这个过程中,非标融资受限,必然意味着风险释放。受此影响,本轮与历次信用事件主体也不同,主要以民企为主,波及范围更广。

对比信用风险爆发期,当前信用利差水平并不高。当前信用风险持续上升,信用利差不断走阔,但相比于2011年城投信用危机爆发时期、以及2014年公募市场债券违约时期,当前信用利差水平并不高。从数据统计结果来看,目前3年、5年AAA中票与国债信用利差在203bp左右,分别较14年、11年信用利差低122bp、95bp;3年、5年AA+中票与国债信用利差在233bp左右,分别较14年、11年信用利差低147bp、100bp左右。

引发本轮信用危机的因素尚未转变,信用利差或将持续走阔。本轮引发信用风险上行的因素尚未得到实质性改善,预计后期仍会继续发酵。首先,打破刚兑会使债券违约逐步“正常化”,盈利能力差的企业风险逐步暴露。当前的融资环境趋近,经营能力差的低等级企业融资难度只会越来越大,在这样的预期之下,市场对信用债的信心降低会进一步推进利差扩大。其次,投资者整体的风险偏好不会发生改变,低等级债券的风险暴露尚不充分。值得注意的是,本次的债券违约风波可能只是一个开始,低等级企业违约,发债成本上升,更加剧了其所发其他债券的违约风险,同时单个企业的资金链断裂也会向同行业、或下游企业进行传导,并且若后期出现城投或更大型企业违约,波及相关企业范围会更大。整体而言,现在的信用风险暴露仍不充分,与历史相比,现阶段的信用利差水平并不高,而本轮监管涉及的范围和深度都远高于往年,实际的冲击也会更大,从市场的实际反馈来看,信用利差也有进一步扩大的空间。

第四,明日利率债一级中标预测。周二,一级市场将增发1、3、5年期国开债,发行费率分别为0 、0.05%、0.10%,目前银行间二级市场国开债1、3、5年的到期收益率分别为3.845%、4.28%、4.3875%,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率为3.75%、4.23%、4.35%

综上所述,贸易战风险消退扫清了经济中长期增长的一大障碍,无疑是利好经济的。债市所反映的短期因素仍存在不确定性,且最终也将统一于基本面。在监管压力依然不容忽视,经济基本面韧性犹存的背景下,我们依然建议机构谨慎操作,不可盲目抄底。

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